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　　过去十年，私募信贷经历了快速扩张阶段，主要源于持续的低利率、超额收益优势以及监管套利带来的业务空间。2008年金融危机后，低利率环境导致政府债券和企业债券的回报缺乏吸引力，一些投资者转向风险与收益水平更高的资产，私募信贷基金因此受到青睐。相较于公开市场债券，私募信贷能够提供更高的收益水平，根据IMF统计，2023年私募信贷中BDC的收益率平均约为12%，高于杠杆贷款的10%以及高收益债的8%[3]。同时，金融危机后美国银行监管趋于严格，银行体系信贷投放能力受限，私募信贷因监管要求相对较低，填补了实体融资缺口的空缺，规模得以进一步增长[4]。根据Preqin报告，全球私募信贷的资产管理规模已从2010年的3800亿美元扩张至2025年的2.3万亿美元，预计到2030年将升至4.5万亿美元（图表2）。

　　从资金来源看，私募信贷的主要投资者是金融机构，如养老金和保险机构，但近年来个人投资者逐渐成为重要的资金来源，目前已占据约8.7%的比例[6]。从管理人来看，私募信贷呈现头部集中格局，市场资源主要聚焦在阿波罗（Apollo）、阿瑞斯（Ares）、蓝鹄（Blue Owl）、黑石（Blackstone）、KKR等大型资管机构。它们不仅管理规模大，而且坐拥充裕的“干粉资金”（即已募集但尚未投放的承诺资本），反映出投资者对头部机构的偏好[7]。

　　2025年下半年以来，与私募信贷相关的风险事件明显增多。9月，次级汽车贷款机构Tricolor和大型汽车零部件供应商First Brands相继倒闭，包括Apollo在内的一些私募信贷机构曾向这两家公司发放高额贷款，引发市场关注[8]。10月，两家地区性银行被爆出私募信贷坏账问题，摩根大通首席执行官杰米・戴蒙就信贷市场中存在的“蟑螂”问题发出警告，意指当市场发现第一只问题资产时，往往意味着更多问题正在暗处[9]。

　　2026年以来，私募信贷风险事件还有多起，包括：Blue Owl暂停旗下零售基金赎回，卖出资产向投资者付款；Apollo资管旗下的私募信贷基金下调派息，并对资产价值进行减值；New Mountain Capital旗下基金以94折甩卖近5亿美元资产；Blackrock在投资者赎回请求激增后，对旗下规模最大的私募信贷基金之一实施了赎回限制，该公司在声明中表示，股东提出赎回的份额相当于基金总份额的9.3%，但管理层决定将回购比例限制在5%[10]。

　　这些事件导致市场对私募信贷整体趋于谨慎。2025年8月以来，追踪BDC板块的ETF走势疲软（图表4），其负面情绪更进一步传导至资管公司股价。过去一年，Blue Owl股价累计下跌48%，KKR下跌31%，Ares下跌32%，Blackstone下跌28%，Apollo下跌25%（图表5）。高盛资管也曾向投资者致函安抚[11]，披露旗下最大的面向零售投资者的私人信贷基金数据稳健，赎回率和软件行业敞口均显著低于行业平均水平。尽管如此，高盛股价当日仍下跌超7%。

　　美国以外市场也发生了信用风险事件。2026年2月，英国大型过桥贷款及私募信贷公司Market Financial Solutions（MFS）进入破产管理程序。债权人指控MFS存在严重的“双重质押”行为，即将同一份资产作为抵押物，在不同的银行或贷款机构之间反复抵押以获取多倍资金。债权人称，MFS的债务中存在约9.3亿英镑（约13亿美元）的抵押品缺口，抵押物缺失比例高达80%[12]。由于MFS通过关联公司向全球多家顶级银行筹资，其破产也波及了华尔街和欧洲的金融机构，相关机构股价承压。甚至有人担心，这一系列风险事件是否会引发类似“次贷危机”的担忧[13]。

　　从传导机制上看，我们认为私募信贷的脆弱性主要来自三个方面：首先，信息不对称长期存在，风险在不透明环境中缓慢积累。相较于银行信贷与公开市场债务工具，私募信贷在公众披露方面的要求相对宽松，其投资业绩、资产组合等关键信息透明度不足，且借款人普遍抵押品少。投资人对借款人的真实财务状况缺乏了解，一旦出现欺诈或违规案例，容易引发信任危机。私募信贷贷款无评级，通常由第三方按模型定价，缺乏价格发现机制。基金管理人可能有动机推迟确认损失（以维护业绩记录并收取绩效费）。一旦市场信心崩塌，可能引发集中性的大规模资产减记；若投资人紧急退出，也将面临大幅亏损。

　　其次，AI带来的结构性冲击，或动摇借款企业的商业根基。长期以来，科技软件是私募信贷的重要投向领域（图表7）。但今年以来，Anthropic等推出的智能工具展现出较强的自主开发能力，使市场开始重新评估软件外包、SaaS服务乃至部分金融科技企业的增长逻辑。投资者担心AI的渗透将侵蚀现金流，从而削弱借款企业的还款能力。最近，金融科技公司Block宣布因AI替代部分岗位而大规模裁员，也进一步印证了AI正加速压缩传统软件与金融服务行业的护城河[14]。

　　在此基础上，软件行业因其轻资产属性，往往缺乏抵押品，这使私募信贷交易往往以企业无形资产、技术壁垒或品牌溢价作为信用支撑。例如，软件行业借款人经常基于年度经常性收入（ARR）而非传统的EBITDA来获得融资[15]。在行业快速发展阶段，市场愿意给ARR高倍数估值。但在AI范式转换背景下，这些资产价值面临重估，从而放大抵押品减值风险。由于私募市场缺乏公开市场的连续定价与信息披露机制，这种估值下修往往滞后显现，被掩盖在相对稳定的账面价值之下。一旦企业出现违约，抵押品实际回收率可能显著低于模型假设，进而触发更大范围的风险暴露。近期数据显示，在高收益债市场，科技企业CDS利差已明显走阔（图表8）。这一变化表明投资者对于科技企业违约概率的担忧正在上升。